ETF的收益平準金機制可能會衍生老鼠會效應

臺灣最有名的老鼠會應該是1981年以投資公司名義成立的鴻源機構。依據「維基百科」資料，鴻源機構以「四分利」（每月利息4%）吸引民間游資近新臺幣1,000億元。結果在1990年突然倒閉，留下16萬債權人(投資人)與新台幣940多億元的負債。經過法院多年審理，拍賣剩餘資產，投資人只陸續收回約40億元，損失900多億元。

月息4%，以複利計算，投資100萬元，1年後本利和為160多萬元，的確非常誘人。但鴻源機構其實不是「金雞母」，它只是不斷拿後來加入的投資人所繳納的本金，去支付利息，維持流動性。「會員」人數一旦無法像老鼠一樣，快速繁殖，馬上會圖窮匕現，曝露出詐騙真象。

依據臺灣證券交易所網站資料，ETF英文原文為Exchange Traded Fund，中文稱為「指數股票型基金」，是一種由投信公司所發行的證券共同基金，兼具開放型基金和封閉型基金的特點。投資人既可以像開放型基金一樣，直接向投信公司申購和請求買回，也可以像封閉型基金一樣，在證券市場向證券商下單買賣。

如果是封閉型基金，由於基金規模保持不變，因此，配息將全數來自基金投資股票的報酬，包含股利和資本利得。但ETF的基金規模會變動。假設某一年，基金規模原本為100億元，賺了5億元的股利和資本利得。配息率為5%。配息前不久，若ETF有淨申購而使得基金規模暴增到500億元，那麼，若仍然維持配息5億元，則配息率將驟降為1%。為了維持5%的配息率，在收益平準金機制下，將會從新增的400億元基金中，撥20億元至「收益平準基金」，使得配息資金增加到25億元，藉以維持5%的配息率。換言之，當年度配息25億元中，其實有20億元係來自投資人的投資本金。拿投資人的本金來配息，就有點類似老鼠會。差別只是ETF不保證配息率，但有些投資人仍然可能被誤導。

即使是單純的封閉型基金，過去也曾產生誤導效果。在股市飆漲的時候，10元面額的基金，可能賺到大量的資本利得。連同股利收入，配息可能達到5元。有些投資人不明究裡，把5元的配息資本化，讓基金在證券市場的交易價格飆漲至每單位約50元的高價。下場當然是損失慘重。結局就是全部的封閉型基金，市價陸續跌破淨值的80%，最後全部下市解散。

所謂「資本化」，就是把未來的現金流量折算成現在的價值。例如，某家上市公司每年每股可以賺1元的股利。投資人如果希望得到10%的年報酬率，那麼，對這位投資人而言，用股利資本化的方法計算，該支股票的合理市價應該是10元。假設有一家證券共同基金全數投資這一家上市公司，若不考慮手續費因素，則證券共同基金每單位的合理市價，應該也是10元。當這家上市公司業績轉佳，比如說，每年股利由1元增加為1.1元。投資人期待的年報酬率假設仍然為10%，那麼，用股利資本化的方法計算，這家上市公司的股價將上漲為11元。投資這家公司的基金可以獲得1.1元股利，外加1元的資本利得；合計可以配息2.1元。只是說資本利得並非每年都有。如果把用於上市公司的股利資本化方法，套用到證券共同基金，而認為該支證券共同基金的合理市價為21元，那就大錯特錯了！